一份“拥有亚洲地区1942家狗狗疗养院，21年在一线城市市占率达30%”的成绩单，让时下赴美上市的新瑞鹏一举成为了狗狗经济赛车场的“宠儿”，也让“连锁狗狗医疗保健是否是一种好生意”这一问题再度走入人们视野。
根据招股中披露的数据，2020年与2021年，新瑞鹏是中国最大、全球第二大的狗狗医疗保健服务网络平台（就疗养院数目及狗狗医疗保健服务收入而言），占据中国9.8%的狗狗保健市场份额，比2-10名总和还高一倍。
由于当前中国狗狗经济仍处初级发展阶段，在低领域渗透率前，狗狗保健依然是一种分散性极强的赛车场，在2021年连锁化率不足20%，因此9.8%的市场份额也是新瑞鹏招股中最大的亮点。
2020年至2022年Q3，新瑞鹏的营收从30.08亿上升至43.15亿，据管理层的展望，预计新瑞鹏在2022年的收入将首次突破50亿。但“增收不增利”依然是现实，报告期内新瑞鹏累计亏损达34.2亿。
但正如新瑞鹏集团公司董事长兼总裁彭永鹤所言：“这是一种漫长的事业，也是一种伟大的事情。”拆解这家独角兽从“瑞鹏”到“新瑞鹏”的转变，其所谓的生态环境踢法是否具备护城河优势，依然值得商榷。
从瑞鹏到新瑞鹏，为何斩获民资青睐？
从深圳罗湖区一家名不见经传的加盟店狗狗疗养院到如今店面遍布全国100多个城市的“狗狗医疗保健帝国”，新瑞鹏的崛起并不是偶然，而是地利、天时与人和的必然。
1998年，牙医出身的彭永鹤在深圳罗湖区成立了新瑞鹏的前身是瑞鹏狗狗疗养院，而深圳恰好是中国狗狗医疗保健晚期发展的重要城市之一。中国狗狗医疗保健领域最早发轫于上世纪九十年代，起源是1980年中国农业大学医学院开设的小动物门诊部。而后一批狗狗医师在北京、上海等创办了狗狗疗养院国际品牌，如曾创办北京伴侣动物疗养院院长刘朗（现为新瑞鹏总裁）、芭比堂创办人董轶等。
深圳的情况则有所不同。一位深圳省外的狗狗医疗保健从业者向财经新闻无忌回忆：“比起北京、上海，深圳狗狗医疗保健的发展与香港有关。很多在深圳定居的香港人都有养狗狗的习惯，但发现一旦狗狗生病，深圳没有疗养院可以治疗，很多牙医发现了这一缺口。”
需求决定了市场。在深圳，一批的狗狗医疗保健的个体家庭诊所店也因此崛起，而又因为临近香港，眼下香港成熟的狗狗医疗保健也为深圳的从业者提供了设备与经验的支持。
除了“地利”外，新瑞鹏的晚期发展离不开创办人对连锁化的先知先觉。
眼下狗狗医疗保健领域，大抵可分为三种方式：一是连锁方式（做全国或区域生意）、二是多店方式（创办人的国际品牌效应较强）和三则是加盟店方式（类似“夫妻作坊”）。
而在高瓴入局进行整合前，彭永鹤凭借着对连锁的先知先觉，透过引入外部投资者，并透过与疗养院医师进行股权绑定，为后期的体量化做足了准备。
2013年11月，瑞鹏分别以两家员工持股网络平台成立了有限公司，2014年开始引入外部创业者刘志峰和生力军，这笔1000万的投资让眼下的瑞鹏估值水平达到1亿。随后，瑞鹏进一步将股权转让给疗养院医师，在2015年底引入达晨财智，瑞鹏估值水平达到了7.5亿。2016年8月，瑞鹏登陆新三板，2018年又得到了阳光汇融的2.46亿人民币的投资，估值水平由此上升为25亿。
与民资端一系列动作相对应的是瑞鹏的“跑马圈地”。在瑞鹏新三板上市前夕，按照中国牙医协会狗狗诊疗分会（会长林德贵）的全国性领域调研结果显示，瑞鹏已是中国拥有分院最多、体量最大的狗狗连锁疗养院。而在上市后，瑞鹏又透过入股美联众合动物疗养院，其前身正是北京伴侣动物疗养院，也由此攻下了华北市场。
借助民资“买买买”背后，瑞鹏透过将平台与人绑定，一定程度上避免了晚期核心人员的流失。在瑞鹏连锁化过程中的“关键人物”张延忠曾在2016年的一次采访中提及瑞鹏的薪酬体系标准为：“基层员工拿薪酬，管理层拿分红、高层和院长拿股权（股权就是话语权）”。
对连锁化的晚期探索是瑞鹏占尽“天时”的彰显，同样也为高瓴入局后的“人和”埋下了伏笔。
在高瓴张磊的主导下，原高瓴系的狗狗医疗保健资源与瑞鹏系整合为“新瑞鹏”，亚洲地区狗狗医疗保健的竞争格局也由原本的瓴域集团公司、瑞鹏集团公司和瑞派集团公司“三足鼎立”的局面变为“双雄”格局。
而高瓴选择瑞鹏的原因，或许有二：一是眼下的市场份额相关，高瓴与瑞鹏的强强联合能够拉开与领域老二的距离。二是与企业DNA相关，熟悉高瓴投资风格的人都知道，高瓴非常寻找“同类”，在完美日记的投资上，高瓴创投合伙人戴粤湘就这样评价：“（黄锦峰）他的想法和我们对这个领域的思考是很契合的。”
而在新瑞鹏这个标的上，原高瓴执行董事，现任新瑞鹏集团公司总裁王榕也提到：“不同国际品牌的创办人有不同的DNA，有各自的特质和主张，采用多国际品牌推进的踢法，快速进入重点区域和重点城市，并且形成对相对稀缺领域人才的拉动和吸引力。”
这恰好与彭永鹤此前的踢法不谋而合。用民资的踢法，透过“并购+自建”，延伸自身的产业链，让新瑞鹏成为了一家涉及狗狗保健服务（包括狗狗医疗保健服务和美容服务）、供应链服务以及省外服务的网络平台型企业。
这也是张磊“价值投资”的生态环境踢法彰显，在《价值：我对投资的思考》：“真正伟大的公司敢于打破自身垄断地位，从内部打破边界构建一种资源开放、互利共赢的生态环境。”
那么一种关键问题产生了，崛起之后的新瑞鹏有潜力成为一种“真正伟大的企业”吗？
新瑞鹏能撑起300亿的估值水平吗？
经历了从旧瑞鹏到新瑞鹏的锐变，在民资的催熟下，其估值水平也一路水涨船高，实现了“6年300倍”的奇迹。
高估值水平往往对应着高成长性，特别在消费领域，估值水平高低取决于两个关键因素：一是所处赛车场的成长，创业者愿意为好赛车场支付更高的估值水平，因此上述领域往往会享受更高估值水平溢价；二是投资活跃程度，更多创业者看好，也将带来个股的供不应求。
上述估值水平逻辑反映在新瑞鹏身上，也彰显出“赛车场优+投资活跃度”的特点。一方面，从赛车场属性看，随着城镇化加快、年轻人养宠意识提升与陪伴需求的增加，当前我国狗狗市场仍处快速成长期，而狗狗保健空间更为广阔。据沙利文数据，亚洲地区狗狗保健市场体量由2015 年的200亿增长至2021年的545亿，复合年增长率约为18.2%，高于狗狗食品等细分赛车场增速。
另一方面，从投资活跃度看，在消费投资整体遇冷的大环境下，狗狗领域依然是热门赛车场。据“宠业家”的统计，2022全年亚洲地区狗狗领域融资35起，其中亚洲地区明确披露有过亿级别的融资有5起，而新瑞鹏背后的民资方，除了晚期的达晨与高瓴外，其背后不乏雀巢、水滴资产、腾讯、碧桂园创投、雪湖民资、中金公司等多家知名机构的站台。
“供不应求”抬高了新瑞鹏的估值水平，曾在后续追加多轮投资的达晨财智在接受采访时曾表示“后几轮未参加的原因”是：“受限于资金体量没有再继续跟投”。
但高估值水平往往是一把双刃剑，在过去几年中，一批涌现出的高估值水平消费品企业面临“挤出泡沫”的过程，而新瑞鹏能否充分在后续经营中用持续的增长业绩消化估值水平，撑起300亿的估值水平，依然需要打上一种问号。
首先，从业务发展的成长性看来，新瑞鹏正陷入“体量陷阱”——营收增长依赖高速扩张，但实现“体量经济”是个难题。拆解来看，一是营收主力“不赚钱”，其他业务发展未成气候。二是，成本支出刚性，全产业链投入导致方式较重。
新瑞鹏的业务发展结构主要分为三类，比重超五成的“营收主力”为狗狗医疗保健服务，比重为36.5%的供应链服务以及包括极宠家与阿闻购物在内的省外服务业务发展。但作为最大的收入来源，报告期内，新瑞鹏的狗狗医疗保健服务毛利率已从4.1%下降到0.2%，增速也在大幅下滑。
营收主力的疲态也显现在加盟店收入的大幅下滑上。2020年至2022年Q3，新瑞鹏实体店店面数从1224家上升至1942家，与之对应的是加盟店营收从168万大幅下滑至118万，核心原因在于店面成本较为刚性，其中加盟店的人工成本比重从50.60%上升到54.95%。
与此同时，新瑞鹏的其他业务发展板块尚未成气候。新瑞鹏透过与渴望、皇家等产业链头部狗狗国际品牌合作，透过大体量的采购提升对上游的议价，从而在终端取得一定的价格优势。
而国际品牌看中新瑞鹏的其实正是来自医疗保健与省外服务（线上阿闻到家+实体店极狗狗家）的平台红利，国际品牌卖货与平台扩张是一体两面的结果，只有开更多的店才能保持更多的增长。但新瑞鹏忽略的，一是消费心智，二是竞争对手的踢法。
财经新闻无忌访谈多位养宠人士发现，购买狗狗食品或狗狗用品大多有熟悉的平台，例如熟人购买、微信群拼团等，从实体店狗狗疗养院购买的人很少。”我们都有熟悉的粮，狗狗疗养院里不一定有。”一位有着6只猫的养宠人士告诉财经新闻无忌。
除此以外，阿闻狗狗B2C侧的踢法在流量与网络平台认知上无力与B2C巨头抗衡。财经新闻无忌使用阿闻狗狗发现，该应用作为新瑞鹏的线上接口，实则串联起医疗保健、供应链与省外服务等多项业务发展。
在狗狗食品与用品端，新瑞鹏学起了“拼多多”，透过大力补贴引流，但无论是玩法、价格抑或是流量，对比京东、京东等传统B2C巨头，阿闻狗狗都面临极强的挑战。
数据显示，截至2022年6月，京东上拥有42个全年销量过亿狗狗国际品牌，33个全年销量过亿狗狗店铺以及7个百万狗狗会员俱乐部。
在狗狗主粮国际品牌中，财经新闻无忌分别选取2个国外国际品牌与1个国产国际品牌，对比价格发现，阿闻狗狗在国产粮上具备一定的价格优势，但在国外国际品牌上，优势并不突出。
对比不同B2C网络平台的价格，阿闻狗狗的议价能力低于头部B2C网络平台，在激烈的用户争夺中，阿闻狗狗活跃用户数正在逐渐降低，从2021年的135万下降到2022年Q3的95.7万。国金证券也指出，从毛利率角度，阿闻狗狗受第三方促销要求、补贴以应对传统B2C网络平台价格竞争激烈影响，当前仍处于较低水平。
在深陷“体量陷阱”外，“自建+并购”所带来的运营问题——一方面是基本面的现状：持续收窄的投资收益能否支撑新瑞鹏后续的增长？另一方面，是连锁化基本盘的扩张也为组织管理带来了更大的挑战。
招股显示，截至2022年9月30日，新瑞鹏账上现金8.56亿，但受限制的现金仍为15.72亿，其中经营投资收益为-5.02亿，这说明新瑞鹏透过经营获取投资收益的“造血能力”正在下降。
浙商资管公募团队在分析报告中也指出新瑞鹏因估值水平过高或存在的“商誉减值”问题：“2015年为民资化的元年，大量资金涌入，一级市场的狂欢之下，一些国际品牌的估值水平高达5倍PS，近年来道德风险暴露、投资趋于理性，同时竞争加剧，经营绩效的不及预期或将触发商誉减值。”
梦想要有，但不能太大
原高瓴执行董事，现任新瑞鹏集团公司总裁王榕提到了高瓴入局狗狗医疗保健这个细分领域时的细节，她曾画了一张领域生态环境图，并且把这张图跟张磊做了沟通。
“（张磊）他一开始告诉我们，一定要有一种Big Dream，就是大的梦想版图，想清楚了终局，再规划先做哪一步，后做哪一步。这个领域生态环境图与新集团公司的生态环境战略的想法很接近。”
总结高瓴过去的两个典型的投资案例京东与蓝月亮不难看出，区别于传统创业者角色，高瓴反复在强调“创造价值”——高瓴推动刘强东坚定信心砸下真金白银自建物流，说服蓝月亮进军暂时会亏损的洗衣液领域，这一点在新瑞鹏身上也得到了彰显。
如何创造价值？新瑞鹏给出的答案，一是网络平台化，二是数字化，而其终极目标则是实现产业化。
但Big Dream要有，但不能太大，眼下的连锁狗狗医疗保健仍处发展初期，领域竞争格局也未定，如若成功上市，新瑞鹏面临的处境或会更加艰难。
首先，新瑞鹏将背负更大的利润压力，这意味其需要背上“一边拓店，一边利润”的kpi，而狗狗医疗保健不像“新茶饮开个加盟店”，无论是自建还是并购，都需要较长的适应期。
其次，人才培养制度的速度或赶不上扩店速度，当店面背负利润指标，或造成人员流动性强的问题，由此进一步导致店面竞争力大幅下滑。
阿亮（化名）是南京省外的一家商业机构狗狗疗养院执业医师，他同时在连锁疗养院与商业机构疗养院工作过，在他看来，商业机构与连锁的方式对医师而言各有优劣：“连锁尽管有着比较好的晋升制度，但医师都有利润指标，业绩压力比较大，在商业机构疗养院的话，可能不是那么稳定，但是努力做，会有回头客。”
最后，则是国际品牌认知的问题，当前中国狗狗医疗保健机构存在连锁、医疗保健服务品质参差不齐，多店、加盟店的经营方式，其成熟度远远低于欧美成熟市场。区别于成熟市场消费者选择狗狗医疗保健的”就近原则“，中国消费者大多是“看人不看国际品牌”，医师资源依然是关注的重点。
彭永鹤曾说：“想要撬动一种传统领域的整体改变，需要一只空前的巨兽”。不可否认的是，新瑞鹏确实只用了20年左右完成了美国狗狗巨头Banfield与VCA花费漫长时间建立起的连锁网络，但这只“巨兽”是民资催熟下的产物。对标美国，中国的狗狗产业一定会出现更多的伟大的企业，但是否会是“新瑞鹏”？这个问题的答案还尚不明朗。
本文编选自“财经新闻无忌”，作者：山核桃
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