（报告出品方/分析师：申万宏源证券 盛瀚 赵金厚 胡静航 ）
1. 中国宠物细分赛道龙头，大力拓展中国市场
中国宠物咬胶龙头企业，国内国外“双轮驱动”。
佩蒂股份成立于2002年，由陈氏家族（董事长陈振标等）出资设立，坐落于“中国皮都”温州平阳县水头镇，公司以出口代工（OEM/ODM）宠物咬胶起家，产品出口至全球50多个国家和地区，是美国品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商。
2018年，受中美贸易摩擦影响，公司开始实施“双轮驱动”战略，大力开拓中国市场，培育“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”等自主品牌，产品品类逐步拓展至营养肉质零食、宠物主粮等。
2022年前三季度，公司实现营业收入13.5亿元，同比+48.0%，归母净利润 1.58 亿元，同比+100.7%。
宠物咬胶为核心品类，肉质零食、主粮及湿粮业务营收占比逐步提升。
公司以畜皮咬胶业务起家，并研发出植物咬胶等迭代产品，历年咬胶业务营收占比均超过60%。植物咬胶以淀粉为主要原料，相比畜皮咬胶更易消化且营养丰富，近年来营收规模及占比迅速提升，2022H1 公司植物咬胶业务营业收入达 3.3 亿元，同比+43.6%，营收占比达39%，已超过畜皮咬胶（32%）。
2018年公司大力开拓中国市场，以鸭肉干为代表的营养肉质零食业务营收规模持续增长，从 0.2 亿元（2017年）增长至 2.5 亿元（2021年）。
2020年，公司开始大规模销售主粮及湿粮产品，2021年营业收入达 1.5 亿元，营收占比达 11.8%，目前公司已在中国和新西兰规划超 12 万吨干粮及湿粮产能，未来随着产能的逐步释放，公司主粮和湿粮业务规模有望进一步增长。
国外业务贡献 8 成营收，国内业务规模快速增长。
公司深耕宠物食品行业 30 年，是美国品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商，凭借优质产品及持续研发创新，公司国外业务增长稳健，2012-2021 年国外业务营业收入由 4.4 亿元增长至 10.6 亿元，CAGR 达 10.2%。
2018 年公司开始大力开拓国内市场，培育自主品牌，国内业务营业收入由 0.3 亿元（2017 年）提升至 2.1 亿元（2021 年），CAGR 达 62.1%，营收占比由 4.8%提升至 16.5%。
1.1 由“中国皮都”走出的宠物咬胶龙头
深耕宠物咬胶行业 30 年，从“中国皮都”走向世界。20 世纪 90 年代，温州平阳县水头镇制革业发达，产生了大量制革业的副产品（二层、三层牛皮及边角料），这些几乎免费的副产品正是生产宠物咬胶的主要原料。
与此同时，海外发达国家宠物经济快速发展，公司创始人陈振标敏锐的察觉到了宠物食品行业的商机，辞去教师工作，于1992年创立“温州平阳佩蒂皮件制品厂”，并与团队一起研发出了中国第一代宠物狗咬胶。
2002年佩蒂股份成立，并陆续在江苏泰州、浙江温州等地建设新工厂，产品品类拓展至畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食等，出口至全球 50 多个国家和地区。
2013年，公司在越南好嚼建设第一家海外工厂，此后产能布局逐步向柬埔寨、新西兰等国家延伸。
2017年，公司在创业板挂牌上市，成为中国宠物行业首家 A 股上市公司。
2018年，受中美贸易摩擦影响，公司开始实施“双轮驱动”战略，大力开拓国内市场，加强自主品牌建设，逐步形成了以“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”为核心的自主品牌矩阵。
公司股权集中，陈氏家族合计持股 52.17%。
公司实控人为陈振标郑香兰夫妇，二人合计持股比例为 34.63%，一致行动人合计持股比例为 46.68%。
公司前十大股东中，6 名为陈氏家族成员，其中董事长陈振标、郑香兰夫妇为实控人，分别持股 31.43%和 3.2%；陈振标之弟陈振录为第二大股东，为其一致行动人，持股比例为 12.05%；陈振标之侄子（女）陈林艺、陈宝琳及兄嫂林明霞合计持股比例为 5.49%。
1.2 宠物咬胶行业：细分小市场，渗透率仍有提升空间
宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食，主要用于犬牙齿清洁以及补充营养。由于犬类具有啃咬天性，故咬胶在作为咀嚼零食清洁牙齿的同时，亦可作为玩具满足宠物的啃咬需求。同时由于富含蛋白质和维生素，也可在主粮之外为宠物补充额外的能量和营养。
根据原材料的不同，咬胶可分为畜皮咬胶和植物咬胶，畜皮咬胶以牛皮、猪皮、畜禽肉为主要原料，且可分为使用湿皮制成的发泡类咬胶和用干皮制成的非发泡类咬胶，植物咬胶则主 要由植物性淀粉和动物蛋白制成，相比畜皮咬胶更具柔韧性，适口度高，更易消化和吸收。
宠物咬胶目前共有五代产品，中国市场以第 1-2 代产品为主，欧美市场主要为第三代产品。
第一代纯畜皮咬胶以牛皮、猪皮制成，耐咀嚼性较好但不易消化；
第二代咬胶适当添加肉类，增强了咬胶的适口性和营养性；
第三代谷蛋白咬胶为植物咬胶，用植物蛋白替代传统畜皮，使咬胶兼具柔韧性和硬度，更易消化；
第四代再生动物纤维咬胶在第二代的基础上加入了更多营养元素，使其具有美毛洁齿、安神助眠等功能；
第五代动植物纤维混合咬胶主要成分为动植物蛋白，在第三代的基础上增强了咬胶的韧性，硬度适中可减少牙釉质损伤。
牛皮是畜皮咬胶的主要原料。
头层皮和优质二层皮主要用于制革，不可制革的二层皮、三层皮以及边角料用于制作宠物咬胶。个人供应商首先会将牛皮进行分拣和切割，制成湿皮销售给宠物食品生产企业，制成发泡类咬胶。非发泡类咬胶，则要先由干皮加工企业将湿皮进行清洗和晾晒，制成干皮，再出售给宠物食品生产企业进行制作。
宠物咬胶市场规模=宠物犬数量×单只宠物犬年均咬胶消耗数量×宠物咬胶单价。
根据《中国宠物行业白皮书》数据，2021 年，中国城镇宠物犬数量为 5429 万只，单只宠物犬平均每年消耗 12 只咬胶，从淘宝平台销售数据来看，中国宠物咬胶产品销售价格为 2-9 元/根，按照乖宝、佩蒂、品谱等主要咬胶品牌的销售均价计算（3.8 元/根），中国宠物咬 胶行业市场规模约为 25 亿元。
随着宠物数量的增长、宠物咬胶消费量的提升以及咬胶产品的迭代升级，中国宠物咬胶市场规模仍有较大增长空间。
（1）宠物犬数量：户均人数下降催生陪伴需求，宠物数量有望进一步增长。
据《中国宠物行业白皮书》数据，2017-2021 年，中国城镇宠物犬数量由 4990 万只增长至 5429 万只，CAGR 为 2.1%，未来随着养犬政策的放松以及户均人数的下降，中国宠物犬数量将继续增长。
根据第七次全国人口普查数据，2020 年中国家庭户均人数为 2.62 人，相比 2010 年继续减少 0.48 人，而一人户家庭比例持续提升，2021 年达 17.05%，“孤独经济”使越来越多的人将陪伴诉求寄托于宠物，同时参考后疫情时代美国、日本宠物数量的增长情况，2020 年，美国、日本宠物数量分别同比+3.57%、+2.42%，增速远高于疫情发生前，预计随着国内防疫的放开，宠物数量有望迎来恢复性增长。
（2）宠物咬胶消费量：由于国内宠物主尚未形成长期购买宠物咬胶的习惯，故中国宠物咬胶消费量较低，据《中国宠物白皮书》数据，2019 年，美国单只宠物狗每年消耗约 127 支咀嚼食品，而中国单只宠物狗每年仅消耗 12 支咀嚼食品，不到美国的 1/10。
根据美国兽医协会（AVMA）统计，牙周病是宠物最常见的疾病之一，70%-80%的宠物在 3 岁左右就会出现不同程度的牙周疾病。口腔疾病不仅会影响宠物的牙齿、牙龈和进食，细菌 还会影响宠物的心脏、肝脏等器官，对宠物的身体健康产生重要影响。
宠物角色也在发生改变，根据《中国宠物行业白皮书》2021 年统计，85%的被调查者认为宠物是家人，且越来越多的宠物主开始注重宠物的身体健康，宠物咬胶作为可以清洁牙结石的咀嚼零食，有助于保持宠物的口腔清洁，未来随着宠物主对宠物身体健康重视度的提高和养宠观念的逐步改变，中国宠物咬胶消费量有望持续增长。
（3）宠物咬胶产品价格：随着咬胶渗透率的提高，以及产品的不断迭代升级，宠物咬胶销售均价将继续增长。目前咬胶产品共有五代，中国的咬胶产品主要处于第 1-2 代，以畜皮咬胶为主，国外产品处于第三代，为植物咬胶，佩蒂的齿能应用第五代咬胶技术，将植物蛋白与动物蛋白相结合，适口性更高且富含营养，故价格更高，未来随着咬胶的产品的持续迭代升级，中国宠物咬胶产品销售均价有望持续上行。
1.3 盈利大幅改善，国内业务毛利率上行
2022 前三季度随着越南工厂产能的恢复，柬埔寨产能的逐步投放以及国内产品的部分提价，公司综合毛利率上升至 24.9%，综合净利率提升至 11.8%，同比+3.1pct。
（1）国外：越南工厂复工，国外业务毛利率逐步恢复。
2021 年公司越南工厂受新冠感染影响，8-10 月均处于停工状态，但折旧、摊销等费用保持不变，且复产阶段成本费用有所增加；同时越南工厂部分植物咬胶订单转移至中国工厂生产，但中国向美国出口的产品需额外承担 25%的关税，故 2021 年公司国外业务毛利率下滑至 23.9%，同比-3.3pct，植物咬胶毛利率下滑至 30.7%，同比-6.05cpt。2022 年 3 月以来，公司越南工厂已完全复工，产能利用率超 100%，预计 2022 年公司国外业务毛利率将恢复至越南工厂停工前水平。
（2）国内：自主品牌持续发力，核心产品逐步提价，国内业务毛利率持续上行。
2022 年公司继续大力培育“爵宴”、“好适嘉”等自主品牌，减少代理品牌在国内的销售，由于自主品牌毛利率相比代理品牌更高，且公司部分明星产品实现了适当提价，预计 2023 年公司国内业务毛利率将继续稳步提升。
人民币兑美元大幅贬值，汇兑收益增厚公司业绩。2022Q2 以来，受人民币兑美元持续贬值影响，且公司出口业务结算以美元为主，故公司于 2022H1 产生汇兑收益 2502 万元，占利润总额的 22.4%。
2. 优质产品绑定核心客户，代工业务稳健增长
差异化产品+全球产能布局，核心大客户深度绑定，国外业务增长稳健。
公司以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球 50 多个国家和地区，国外业务贡献公司 8 成以上营收及毛利，其中美国、欧洲、东南亚为公司产品主要销售市场，分别约占公司国外营收的 60%、20%、20%。
由于欧美等发达国家的宠物食品市场较为成熟，大型品牌商（玛氏、雀巢等）已形成较强的品牌知名度和渠道优势，故公司销往国外的产品主要以代工（ODM）产品为主，主要客户为美国品谱、沃尔玛等。
公司从事宠物咬胶研发及生产业务 30 年，已研发出第五代咬胶产品（中国普遍为 1.5 代，美国普遍为第三代），并独供部分大客户，同时在越南、柬埔寨、新西兰均有产能布局，在提供差异化产品的同时，合理运用各国区位及政策优势，国外业务收入增长稳健，2012-2021 年国外业务营业收入由 4.4 亿元增长至 10.6 亿元，CAGR 达 10.2%。
2.1 深度绑定核心客户，代工业务收入规模稳健增长
持续研发打造优质产品，深度绑定优质大客户。公司作为中国第一代狗咬胶的研发者，持续进行研发投入，研发费用率保持在 1.5%以上，位于行业领先水平。同时通过与高校、国外实验室合作以及自主研发，已获得 38 项宠物咬胶相关专利，专利数量位列行业第一。
根据宠物行业白皮书数据，目前中国宠物咬胶产品水平普遍在 1.5 代（畜皮咬胶和纯畜皮肉片咬胶），美国产品普遍在第三代（植物咬胶），而佩蒂已研发出第五代动植物纤维混合咬胶产品——齿能 1 号，产品韧性更强且更易消化，差异化优势突出。
凭借技术优势及高质量产品，公司成为美国品谱、沃尔玛、PetSmart 等优质客户的核心供应商并保持长期合作，同时与大部分客户均有独家供货协议，与优质大客户深度绑定，客户黏性强。
第一大客户品谱增长稳健，支撑公司国外业务持续扩张。
由于国外宠物行业供应商集中度较高，故公司核心客户较为集中，前五大客户合计营收占比达 80%，第一大客户为美国品谱。
美国品谱集团是全球知名消费品公司，主营业务包括个人护理、宠物护理、家居装饰等。通过持续整合行业优势品牌和渠道，公司咬胶板块规模持续增长，2004 年收购宠物咬胶品牌 Dingo，2015 年收购自身美国第一大客户 Salix，获得畜皮咬胶品牌 Healthy-Hide，2017 年，收购北美宠物咬胶龙头 PetMatrix，获得两大全球知名植物咬胶品牌 Smart Bones 和 Dream Bones，进一步拓展咬胶品类，2021 年，品谱出售五金和家装业务，并提出此后业务将聚焦全球宠物护理和家庭&园艺板块，2018-2022 年，公司动物伴侣板块（包括宠物咬胶业务）营业收入由 5.5 亿元提升至 8.6 亿元，CAGR 达 11.7%。
佩蒂作为品谱的核心供应商，与品谱已合作近 20 年，ODM 代工 Dingo, Dream Bone, Smart Bone 等咬胶品牌，公司凭借自身产品优势，为品谱独供部分植物咬胶和第四代咬胶产品，未来随着品谱自身业务规模的扩张，公司国外代工业务有望持续增长。
2.2 越南工厂复工，海外产能加速落地，国外业务盈利改善
越南工厂产能逐步恢复，国外业务盈利修复。
公司在中国、东南亚、新西兰等地均有生产基地，拥有 3 家越南子/孙公司，1 家柬埔寨子公司，4 家新西兰子/孙公司和 3 家中国子公司。
在国内子公司中，江苏康贝主要负责新型主粮研发和生产，佩蒂智创负责国内自主品牌业务；在国外子公司中，柬埔寨和越南子公司主要负责宠物咀嚼食品生产，新西兰生产线主要业务为宠物干粮及湿粮的研发和生产。
越南好嚼和巴啦啦工厂作为公司最早建成的海外产能，是公司主要的盈利来源，22H1 越南好嚼、巴啦啦、德信子公司分别实现净利润 0.13、0.47 和 0.24 亿元，合计占公司净利润的 92.1%。
2021 年受疫情影响，越南基地三家工厂于 8-10 月停工，导致越南公司净利润大幅下滑，2021 年合计净利润为 1.09 亿元，同比-25%，公司业绩亦短期承压，2021 年净利润同比-47.7%。2022Q2 越南工厂已完全复工，产能利用率超 100%，预计 2022 年公司越南工厂营收规模及净利润将大幅回升。
主粮产能加速释放，公司毛利率稳步提升。
目前公司共有产能 3.75 万吨，其中国外 2 万吨（越南 1.5 万吨，柬埔寨 3000 吨，新西兰 2000 吨），国内 1.75 万吨（温州 1.15 万吨，泰州 6000 吨）。
同时，公司仍有 12.82 万吨规划产能尚未完全释放，预计 2023 年将至少新增产能约 4.7 万吨（其中主粮产能约 1.5 万吨，湿粮产能约 3 万吨）。
其中柬埔寨产能尚处于爬坡阶段，预计 2023 年产能利用率将达 50%-60%（新增产能约 3000 吨）；新西兰高品质干粮产能已基本建设完毕，处于设备调试和产品验证阶段，预计将于 2023Q1 后投产，23 年产能利用率预计为 30%（新增产能约 1.2 万吨）；国内江苏主粮产能正在建设中，将于 23H1 投产约 2000 吨。
随着公司主粮产能的逐步释放，公司新西兰等工厂将逐步产生产出，亏损收窄，国外业务毛利率将边际上行。
3. 大单品初现锋芒，自主品牌发展迅速
3.1 咬胶产品行业领先，零食主粮积极发力
咬胶技术行业领先，产品差异化优势突出。公司作为中国第一代宠物咬胶的研发者，咬胶技术积累丰富，拥有 38 项咬胶相关专利并且主持修订了《宠物食品-狗咬胶》国家标准。
目前公司已研发出第五代咬胶技术，在狗咬胶中加入特殊处理的植物蛋白从而提升咬胶的易消化性和营养价值，并已将新技术应用于自有品牌“齿能”。
“齿能”作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，拥有齿能 1 号（健齿）、齿能 2 号（洁齿）、齿能 3 号（护齿）三大系列产品，分别针对幼犬、成犬和老年犬，并在各系列下设置大、中、小三种规格，满足不同体型犬只的需求。
零食主粮积极发力，产品品类逐步完善。
由于宠物咬胶推广在国内仍处于起步阶段，故公司在开拓国内市场时，积极扩张肉质零食、湿粮等产品品类。公司坚持“爆品”策略，以单一差异化爆品为突破点，打开品牌知名度，此后不断丰富产品矩阵，从爆品向爆品牌进行延伸。
MeatyWay 爵宴鸭肉干作为在北美市场畅销多年的明星产品，是公司打开国内市场的“第一支箭”，以“只选用天然食材”为主要卖点，定位高端宠物零食，出色的产品品质和适口性使得爵宴鸭肉干迅速成为热销爆品，2022 年“618”和“双十一”购物节，均位列天猫肉干狗零食热卖榜第一名。
2020 年，公司推出好适嘉 98K 主食罐，含肉量高达 98%，以“低脂长肉不虚胖”为核心卖点，2022 年“双十一”，好适嘉低脂主粮罐位列天猫猫主食级湿粮热销榜第一名。
根据《2021 年中国宠物行业白皮书》数据，目前主粮仍然占据 35%以上的消费份额，故公司在推出肉质零食和湿粮后，又推出冰宴双拼冻干、好适嘉鲜专粮等主粮产品，产品品类不断完善。
在大品类不断扩展的同时，公司亦在各品牌下不断推出多样化细分产品品类，完善产品矩阵，好适嘉在 98k 0 胶主食罐基础上推出了针对幼猫的成长罐、低脂罐等产品，在双拼冻干主粮基础上推出 Super 颗粒鲜肉猫粮和好适嘉鲜专粮，爵宴在鸭肉干基础上推出鸡肉干、鱼肉干等产品，产品矩阵日益丰富。
3.2 自主品牌快速发展，品牌定位清晰
自主品牌快速发展，爵宴、好适嘉双轮驱动。自 2018 年大力开拓国内市场以来，公司持续发展自有品牌，目前自有品牌贡献约一半以上国内营收，并逐步形成了以“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”为核心的自主品牌矩阵，2022 年三者线上营收占比分别为 57.3%、40.9%和 1.3%。
（1）爵宴：加拿大高端零食品牌，以“只选用天然食材”为品牌标签，定位高端市场，2022 年爵宴品牌凭借优质的产品和明确的产品定位在国内市场迅速扩张，据魔镜数据不完全统计，2022 年，爵宴品牌天猫、淘宝、京东合计销售额为 8358 万元，同比+611%。
（2）好适嘉：全品类品牌，定位中高端，包括湿粮、主粮罐、干粮、零食等品类，旗下 98k 主粮罐以“低脂长肉不虚胖”为核心卖点，鲜专粮以“鲜”为标签，产品特点突出。
据魔镜数据不完全统计，2022 年，好适嘉品牌天猫、淘宝、京东合计销售额为 5971 万元， 同比+92%，占佩蒂国内自有品牌的 40.9%。
（3）齿能：全球首个分龄宠物口腔护理品牌，应用第五代宠物咬胶技术，技术领先国内外平均水平（国内咬胶技术目前普遍处于 1.5 代，国外处于第 3 代）。
作为专业宠物咀嚼食品品牌，齿能将产品分年龄、分体型，分别针对幼犬、成犬和老年犬，并在各系列下设置大、中、小三种规格，满足不同体型犬只的需求。
销售费用精准投放，自主品牌增长迅速。
公司销售费用投放较为稳健，2020 年以来基本稳定在 6000 万左右，但 ROI 销售投入回报比达 1:3，即投入 1 单位销售费用可产生 3 单位销售额，销售费用回报率较高。
公司以好产品为基础，对核心产品集中投入营销资源，持续进行多元化营销，以“爆品”打开品牌知名度。
采用“社群营销+直播带货”的方式，通过小红书、抖音等社交平台进行产品体验分享，提升品牌影响力，同时与李佳琪等头部带货主播进行常态化合作，打开产品及品牌知名度，实现产品力到销售额的成功转化。
据魔镜数据不完全统计，2022 年，公司爵宴、好适嘉等自主品牌天猫、淘宝、京东合计销售额达 1.46 亿元，同比+255%。
3.3 线上线下协同布局，线上渠道增长迅速
线上线下渠道协同布局，积极发力线上渠道。
目前，公司国内业务线上线下渠道收入占比约为60%/40%，线上渠道分为一级和二级渠道，一级渠道依托天猫、京东等传统电商平台进行布局，各品牌旗舰店配合自有专营店及线上分销完成销售目标；二级渠道围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台进行布局，核心是构建品牌用户流量池，自建用户运营体系，完成品牌用户直接高效转化。
线下销售方面，公司采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，与宠物连锁医院或宠物门店建立了独立直供合作，并入驻了山姆会员店等连锁商超。
线下渠道：以宠物门店为核心，发展知名商超渠道。
宠物门店渠道是公司核心线下渠道，贡献公司约 30%的线下营收。2022 年，公司与山姆会员店达成合作，好适嘉 98K 和爵宴鸭肉干等热销产品进入山姆会员店销售。
山姆会员店是沃尔玛旗下高端会员制仓储式商店，是全球最大的会员制商店之一，在全球拥有 800 多家门店，定位中高端消费，以高品质商品和优质服务为特点，是品牌知名度和产品品质的象征。
截至 2021 年底，山姆已在中国 23 个城市开设了 36 家门店，门店数量稳步提升，付费会员人数超过 400 万，其与佩蒂的合作将进一步提高佩蒂品牌曝光率，提升品牌知名度和用户积累。
宠物医院渠道方面，公司采用直销和分销两种模式，对连锁宠物医院采用直销，对占更大比例的分散宠物医院则主要依靠分销。
公司亦将针对宠物医院渠道研发相应产品，如针对宠物牙齿护理的齿能旗下部分产品，及部分功能性主粮和湿粮产品。
传统电商+新媒体协同发展，线上渠道快速增长。
电商渠道作为中国宠物食品的主要销售渠道，也是公司未来渠道发展的重点，公司通过在天猫、京东等电商平台开设旗舰店、与 E 宠商城等专业电商合作、邀请头部主播带货以及在小红书、抖音等新媒体平台发帖等方式，积极布局线上渠道，根据魔镜数据统计，2019-2022 年，爵宴、好适嘉等主要自主品牌线上销售额由 1846 万元增长至 1.46 亿元。
2022 年，公司与头部主播李佳琦合作，单场直播销售额最高达 270 万元，使得爵宴鸭肉干等明星产品影响力进一步扩大，同时成功带动腰部主播将产品加入直播，实现腰部主播强覆盖，2022 年，公司主要自主品牌线上销售额同比+255.3%。
4. 盈利预测及估值
4.1 盈利预测
关键假设点：
（1）畜皮咬胶/植物咬胶：2021 年，公司越南工厂受疫情影响停工 3 个月，越南工厂作为公司利润的主要来源，停工导致公司业绩下滑明显（2021 年归母净利润为 0.6 亿元，同比-47.7%）。
2022 年，公司越南工厂已完全复工，产能利用率达 100%以上，越南工厂除畜皮咬胶外，还生产第四代、第五代植物咬胶产品，产品价格较高，且产品出口至美国无需承担额外关税，故越南工厂毛利率、净利率高于国内工厂。
随着越南工厂的复工，以及咬胶类产品的提价（2022 年初，公司 ODM 咬胶产品均实现了约 10%左右的提价），2022 年公司畜皮咬胶/植物咬胶毛利率将恢复至 2020 年的水平，预计 2022-2024 年公司畜皮毛利率为 20%/20%/20%，植物咬胶毛利率为 35%/37%/37%。
（2）主粮和湿粮：目前公司主粮和湿粮产品主要为委托生产（除江苏部分湿粮产能），故毛利率较低（2021 年为 17.69%，预计 2022 年不到 20%），2023 年公司将新增主粮产能约 1.5 万吨，其中新西兰高品质干粮产能将于 2023Q1 后投产，23 年产能利用率达 30%（新增产能约 1.2 万吨），江苏主粮产能将于 23H1 投产约 2000 吨。
随着公司主粮产能的释放，公司主粮外采比例将逐步降低，主粮产品毛利率进入上行通道，故我们预计 2023 年公司主粮及湿粮板块毛利率将达 25%左右。
基于上述关键假设与盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 17.2/21.4/26.5 亿元，同比+36%/+25%/+24%，实现归母净利润 1.78/2.06/2.54 亿元，同比+196.0%/+15.8%/+23.3%，当前股价对应 PE 为 25X/22X/18X。
4.2 估值分析
分地区来看，公司国外业务以 ODM/OEM 为主，贡献公司 8 成以上营收，也是公司主要的盈利来源，目前公司国外业务收入增长稳健，已经处于发展较为成熟的阶段；从国内业务来看，公司自 2018 年开始大力拓展中国市场，国内业务营业收入高速增长，但尚未盈利，未来现金流情况具备较大的不确定性，绝对估值适配度相对较差。故我们采用相对估值，同时将公司国内与国外业务进行分部估值。
1）国外业务：公司国外业务以代工宠物咬胶为主，国外业务收入规模位居行业前列，故我们参考宠物食品龙头中宠股份（22H1 国外业务营收占比达 24%）、宠物用品生产商依依股份（22H1 国外业务营收占比达 95.9%）和源飞宠物（2021 国外业务营收占比为 96.3%）
2023 年平均 PE 估值，给予公司 2023 年国外业务 22X PE 估值。
根据前文盈利预测，由于公司国内业务尚未盈利（公司国内业务主要由子公司佩蒂智创(杭州)宠物科技有限公司负责，2021 年佩蒂智创净利润为-2867 万元，22H1 为-1455 万元，由于公司正处于大力拓展国内市场阶段，预计 2022 年国内业务净利润约为-3000 万元，2023 年亏损预计有所收窄），我们预计 2023 年公司国外业务净利润约为 2.2 亿元，对应市值为 48.4 亿元。
2）国内业务：中国市场是公司未来发展的战略重点。
2017-2021 年，公司国内业务营收由 0.3 亿元增至 2.1 亿元，CAGR 达 62.1%，考虑到公司国内业务目前仍处于快速扩张阶段，预计 2022 年国内业务营业收入有望达到 2.8 亿元，2023 年将达 3.6 亿元（30% 同比增速）。
考虑到公司国内业务营业收入仍处于高速增长阶段，且未来三年营收增速有望保持在 30%以上，但目前尚未实现盈利，故我们采用 PS 估值法。
由于 A 股可比公司较少，且海外龙头宠物食品企业已经进入较为成熟的发展阶段，盈利较为稳定，故我们选取同样尚未盈利的美国宠物鲜食龙头 Freshpet 作为可比公司。
2013-2021 年，Freshpet 营收 CAGR 约为 28%，与佩蒂当前国内业务收入规模增速较为一致，均处于快速发展期。同时，由于 Freshpet 在高速增长初期需要进行产能扩张以及大规模营销，故公司自上市至 2021 年，均处于亏损状态，但亏损逐年收窄，且 2020 年前三季度实现扭亏为盈，得益于高增长以及逐步盈亏平衡，2015-2021 年，公司 PS 估值持续抬升。
佩蒂国内业务正处于高速快速成长阶段，正在进行大规模的产能扩张以及广告费用的投放，未来三年国内业务收入 CAGR 有望保持在 30%以上，故我们参考 Freshpet 上市（2015 年）至 2021 年以来的 PS 估值水平，且考虑到佩蒂目前国内业务处于成长初期，故我们给予公司国内业务 5 倍 PS，对应 2023 年市值 18 亿元。
综上，我们给予佩蒂股份2023年国外业务48.4亿估值，国内业务18亿元估值，合计66.4亿元，较当前股价仍有约 47%的涨幅空间。
5. 风险提示
1）汇率波动风险：公司业务以出口代工宠物零食为主，且主要采用美元结算，外汇结算周期通常为 10-90 天，期间人民币兑美元的汇率波动将产生汇兑损益，对公司业绩产生一定影响。
2）中国市场开拓不及预期：公司国内市场目前处于快速扩张阶段，但目前中国宠物食品行业市场集中度较低，市场参与者众多，竞争较为激烈，公司需通过积极进行品牌营销、不断推出新品、保证产品高品质等方式来留存和开拓用户，若公司品牌营销推广效果或新品市场反馈不及预期，对于公司国内市场业务增速将产生一定影响。
3）原材料价格波动风险：公司生产的宠物食品原材料以白羽肉鸡鸡胸肉为主，白羽肉鸡价格的波动会对公司的生产成本及业绩产生一定影响。
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